Títulos do Tesouro: será que o investimento sem risco está a tornar-se um mito?

Leia aqui o artigo do Les Echos

Há muito consideradas uma referência em matéria de segurança, as obrigações do Estado enfrentam hoje uma nova realidade: algumas grandes empresas francesas contraem empréstimos a taxas inferiores às exigidas pelo Estado francês. Um fenómeno revelador das preocupações dos mercados relativamente às finanças públicas e que nos leva a questionar o próprio conceito de investimento sem risco.

Quando as empresas inspiram mais confiança do que o Estado

No mundo das obrigações, uma regra serviu durante muito tempo de referência para os investidores: a dívida soberana dos Estados considerados mais sólidos constitui a base dos investimentos menos arriscados. O Estado francês, graças à sua capacidade de cobrar impostos, à solidez da sua economia e à liquidez dos seus empréstimos, tem assim beneficiado tradicionalmente de condições de financiamento favoráveis.

Mas esta hierarquia tende a esbater-se. De acordo com os dados apresentados no artigo do Échos, 17 das 40 empresas do CAC 40 contraíam empréstimos a taxas inferiores às da França. No mercado secundário, 38 % das obrigações francesas de boa qualidade (investment grade) eram então negociadas com rendimentos inferiores aos das obrigações do Tesouro (OAT) de características semelhantes, representando cerca de 215 mil milhões de euros em títulos.

Entre os exemplos citados figuram a LVMH, a Sanofi e a TotalEnergies, cujas obrigações a dez anos apresentavam rendimentos inferiores aos das OAT com o mesmo prazo de vencimento. A Air Liquide também tinha beneficiado de condições de financiamento mais vantajosas do que as do Estado aquando de uma emissão obrigacionista.

Estes números constituem um retrato do mercado à data de publicação do artigo original. Não devem ser interpretados como cotações atuais: os rendimentos das obrigações variam diariamente em função das taxas de juro, das expectativas económicas e das decisões dos investidores.

O fenómeno não deixa, no entanto, de ser significativo. Mostra que os mercados já não consideram sistematicamente a assinatura do Estado francês como a referência absoluta em matéria de risco de crédito.

Por que razão as obrigações do Estado foram durante muito tempo consideradas de baixo risco?

Para compreender esta evolução, convém rever o papel histórico da dívida soberana nos mercados financeiros.

Uma obrigação corresponde a um empréstimo concedido a um emitente, que se compromete a pagar juros e a reembolsar o capital de acordo com as condições previstas. O emitente pode ser uma empresa, uma entidade pública ou um Estado.

Em França, as obrigações assimiláveis do Tesouro (OAT) constituem o principal instrumento de endividamento do Estado a médio e longo prazo. O seu prazo de vencimento pode variar entre dois e cinquenta anos.

Três características explicam o seu estatuto histórico de investimento relativamente defensivo:

- a capacidade de financiamento do Estado: Ao contrário de uma empresa, um Estado dispõe do poder de cobrar impostos e de mobilizar recursos públicos. Esta capacidade contribui para reforçar a sua aptidão para honrar os seus compromissos financeiros, embora não seja ilimitada nem suficiente para eliminar qualquer risco de incumprimento.

- a liquidez dos mercados soberanos: As OAT beneficiam de um mercado profundo e organizado, que permite geralmente aos investidores comprar e vender títulos em condições relativamente favoráveis. Esta liquidez constitui uma vantagem importante, nomeadamente para os investidores institucionais.

- a sua função de referência na avaliação financeira: As obrigações soberanas dos Estados considerados mais sólidos servem tradicionalmente como ponto de comparação para avaliar o rendimento esperado de outros investimentos. A taxa soberana é, assim, frequentemente utilizada como aproximação da chamada «taxa sem risco» nos modelos financeiros.

A Autoridade dos Mercados Financeiros (AMF) salienta, no entanto, que esta expressão não significa que um investimento seja totalmente isento de risco. Refere-se, antes, a uma referência considerada particularmente segura no que diz respeito ao risco de crédito.

Um questionamento do modelo francês

Se algumas empresas francesas obtêm empréstimos a condições mais favoráveis do que o Estado, isso não se deve necessariamente ao facto de serem intrinsecamente mais seguras em todas as circunstâncias. É, acima de tudo, um sinal de que os mercados avaliam de forma diferente os respetivos riscos.

Por um lado, os grandes grupos internacionais dispõem frequentemente de balanços sólidos, fluxos de caixa recorrentes, uma atividade geograficamente diversificada e capacidade para gerar receitas para além do mercado francês.

Por outro lado, o Estado francês enfrenta uma elevada dívida pública, défices persistentes e uma incerteza política suscetível de complicar as decisões orçamentais. Estes fatores podem levar os investidores a exigir uma remuneração adicional para deter as suas obrigações.

A situação das finanças públicas continua a ser um elemento determinante. Segundo o INSEE, a dívida pública francesa, na aceção do Tratado de Maastricht, atingia 3 595,5 mil milhões de euros no final do segundo trimestre de 2026, ou seja, 119 % do produto interno bruto (PIB).

Além disso, a Standard & Poor’s baixou a notação soberana da França de AA- para A+ em outubro de 2025. A notação A+ foi mantida na decisão de 29 de maio de 2026, com uma perspetiva estável.

Estes elementos não significam que a França esteja à beira de um incumprimento de pagamento. No entanto, revelam uma avaliação mais exigente da sua trajetória orçamental por parte dos mercados e das agências de notação.

Um rendimento inferior não significa necessariamente um risco inferior

A comparação entre os rendimentos das obrigações deve, no entanto, ser interpretada com cautela.

O rendimento de uma obrigação não depende apenas da probabilidade de o seu emitente reembolsar a dívida. Reflete também as condições de mercado, a duração do empréstimo, a liquidez do título e a procura por parte dos investidores.

Quando uma empresa com uma notação de crédito muito elevada emite uma obrigação a dez anos, pode beneficiar de uma forte procura, nomeadamente se os investidores procurarem rendimentos previsíveis e pretenderem diversificar a sua exposição à dívida soberana.

Por outro lado, se os investidores se mostrarem preocupados com a trajetória orçamental de um Estado, podem exigir uma remuneração mais elevada para continuarem a financiá-lo.

Este mecanismo traduz-se num aumento do prémio de risco, também designado por spread, em relação a uma referência considerada mais segura. Na zona euro, o diferencial entre o rendimento das obrigações francesas e alemãs constitui, nomeadamente, um indicador da perceção do risco soberano francês.

É, portanto, necessário esclarecer: uma empresa que contrai empréstimos a custos mais baixos do que o Estado não é automaticamente menos arriscada em todos os aspetos. O seu risco de crédito, a sua liquidez, a sua sensibilidade à conjuntura económica e as suas perspetivas de lucros devem ser analisados separadamente. Da mesma forma, uma comparação pertinente requer a comparação de obrigações com prazos de vencimento comparáveis, denominadas na mesma moeda e com características semelhantes.

Por fim, é necessário distinguir a taxa obtida aquando da emissão de uma obrigação no mercado primário do rendimento observado no mercado secundário, onde os títulos já emitidos são negociados entre investidores.

As obrigações do Estado continuam a ser um investimento defensivo?

A resposta depende agora, em maior medida, do Estado em questão, do prazo de vencimento da obrigação e do horizonte de investimento.

As obrigações soberanas continuam a apresentar vantagens importantes: podem oferecer rendimentos previsíveis, diversificar uma carteira e contribuir para controlar certos riscos, nomeadamente quando são emitidas por Estados com elevada solvabilidade.

No entanto, também expõem os investidores a vários riscos:

- O risco de taxa de juro: Quando as taxas de mercado sobem, o preço de uma obrigação de taxa fixa diminui geralmente. Uma revenda antes do vencimento pode, portanto, implicar uma perda de capital. - O risco de crédito: A situação financeira do emitente pode deteriorar-se, suscitando dúvidas quanto à sua capacidade de honrar os seus compromissos. - O risco de inflação: Mesmo que o capital seja reembolsado na totalidade, a inflação pode reduzir o poder de compra dos montantes recuperados e dos juros recebidos. - O risco de liquidez: Dependendo dos títulos e das condições de mercado, uma revenda pode ser difícil ou exigir que se aceite um preço desfavorável.

A AMF recorda que estes riscos existem tanto para as obrigações do Estado como para as obrigações empresariais, com níveis variáveis consoante os emitentes e as características dos títulos.

A título de referência conjuntural, a taxa de rendibilidade da OAT francesa a dez anos atingiu cerca de 4,90 % a 2 de outubro de 2026, de acordo com os dados de mercado divulgados pelo Wall Street Journal. Este nível ilustra a evolução das condições de financiamento da França, mas não é, por si só, suficiente para determinar se as OAT constituem uma oportunidade de investimento.

Quais as consequências para os poupadores?

Para os investidores patrimoniais, esta evolução lembra que é preferível raciocinar em termos de equilíbrio entre rendimento, risco e horizonte de investimento, em vez de se basear exclusivamente na categoria do emitente.

As obrigações do Estado podem continuar a ocupar um lugar relevante numa alocação de património, mas a sua seleção requer agora uma análise mais precisa do contexto económico e orçamental. O prazo de vencimento dos títulos, a sua taxa de rendimento atuarial, a qualidade de crédito do emitente e as consequências de uma eventual revenda antecipada devem ser tidos em conta.

As obrigações empresariais, por seu lado, podem oferecer oportunidades de diversificação. No entanto, não constituem sistematicamente uma solução preferível aos títulos soberanos: o seu risco de crédito pode aumentar rapidamente em caso de deterioração da atividade, aumento do endividamento ou dificuldades de refinanciamento.

A diversificação entre emitentes, setores e prazos de vencimento continua, portanto, a ser essencial. Permite limitar a dependência de um risco específico sem eliminar o risco global da carteira.

A questão prende-se também com o modo de detenção: uma obrigação detida diretamente até ao vencimento, um fundo de obrigações ou uma unidade de conta num contrato de seguro de vida não implicam as mesmas modalidades de avaliação, liquidez e exposição a perdas.

Conclusão: o verdadeiro desafio consiste em redefinir o conceito de segurança

O facto de algumas empresas francesas contraírem empréstimos a taxas inferiores às do Estado constitui um sinal importante. Isso reflete uma evolução na perceção do risco soberano e lembra que a qualidade de um mutuário não pode ser inferida apenas a partir do seu estatuto público ou privado.

No entanto, seria exagerado concluir que as obrigações do Estado perderam o seu interesse patrimonial ou que as obrigações empresariais se tornaram sistematicamente mais seguras.

O conceito de investimento «sem risco» deve ser entendido como uma referência relativa e não como uma garantia absoluta. Num contexto marcado pelo endividamento público, pela incerteza política e pela volatilidade das taxas, a prudência consiste em analisar cada investimento à luz das suas características específicas, do seu horizonte de detenção e do lugar que ocupa numa alocação patrimonial diversificada.

Para o aforrador, o que está em causa não é, portanto, simplesmente determinar quem, entre o Estado e a empresa, contrai empréstimos à taxa mais baixa. Trata-se de compreender que risco está disposto a assumir em troca do rendimento proposto.